Nvidias Kreislauf, neu verkabelt

Finanzen am Freitag. Diese Woche saß Jensen Huang wieder bei Mad Money und tat, was er den ganzen Sommer über getan hat. Er wischte den Vorwurf der zirkulären Finanzierung vom Tisch. Die Kritiker übersähen einen entscheidenden Punkt, sagte er, denn dies sei die erste Generation von Start-ups, die zweistellige Milliardenbeträge brauche, um überhaupt profitabel zu werden. Nvidias Quartalsumsatz hatte sich da gerade mehr als verdoppelt. Der Mann hatte allen Grund zur Gelassenheit.

Interessant an diesem Auftritt war nicht das Dementi. Interessant war, dass Nvidia den Mechanismus wenige Wochen zuvor so umgebaut hatte, dass das Dementi seither technisch stimmt.

Erstens, es sind kaum Kredite

Was im Feuilleton und in vielen Schlagzeilen Kreislaufkredite heißt, besteht zum größten Teil nicht aus Krediten. Nvidia kauft Anteile an seinen Kunden, an OpenAI, an Elon Musks xAI, am französischen Hoffnungsträger Mistral, an CoreWeave, zuletzt an Synopsys. Parallel verpflichtet sich der Konzern, Rechenleistung von genau jenen Firmen zu mieten, die mit dem frischen Geld Nvidia-Chips kaufen. Das Geld verlässt die Bilanz als Investition und kehrt auf der Gewinn- und Verlustrechnung als Umsatz zurück. Die Lex-Kolumne der Financial Times nennt das lieber back to back als zirkulär. Der Unterschied ist nicht kosmetisch. Ein Kredit wäre eine Forderung mit Zins und Fälligkeit. Eine Beteiligung plus Abnahmegarantie ist etwas schwerer zu Fassendes, und genau diese Unschärfe ist Teil des Problems.

Zweitens, als der Anleihemarkt zuckte

Ende Juli brachte eine Bloomberg-Rechnung Nvidia mit KI-Deals im Umfang von mehr als 750 Milliarden Dollar in Verbindung. Darunter fielen Berichte, wonach Nvidia eine Leasingverpflichtung von 250 Milliarden Dollar für ein OpenAI-Rechenzentrum in Ohio garantieren und zusätzlich 350 Milliarden Dollar an Chipkäufen finanzieren könnte. Die Aktie reagierte kurz mit einem Minus von rund viereinhalb Prozent. Aufschlussreicher war der Anleihemarkt. Nvidias fünfjähriger Credit Default Swap sprang auf ein Rekordniveau, den größten Tagesanstieg seit Beginn des aktiven Handels im November. Während die Aktienanleger den Boom feierten, versicherte sich der Kreditmarkt in Rekordhöhe gegen einen Ausfall genau jenes Konzerns, der seine eigenen Kunden finanziert.

Drittens, die Umverkabelung

Am 10. August zog Nvidia die Konsequenz. Der Konzern kündigte ein Finanzierungsprogramm über bis zu 500 Milliarden Dollar an, diesmal völlig anders gebaut. Nicht Nvidia zahlt, sondern sechs der größten Vermögensverwalter der Welt, BlackRock, Blackstone, Apollo, KKR, Brookfield und Goldman Sachs. Sie sollen das Kapital für Rechenzentren und GPU-Cluster jener Firmen aufbringen, deren Bonität oder Kassenlage für einen direkten Kauf nicht reicht. Nvidia garantiert im Kern nur noch den Restwert der Chips. Das sind nicht wir, die uns selbst finanzieren, sagte Huang. Und rein bilanziell stimmt das nun.

Man muss die Eleganz dieses Schachzugs anerkennen. Der Vorwurf lautete, Nvidia finanziere die eigene Nachfrage. Also sorgt Nvidia dafür, dass jemand anders sie finanziert, und behält nur das Risiko, das es ohnehin für beherrschbar hält, den Wiederverkaufswert seiner eigenen Grafikkarten. Anders als Lucent und Nortel, deren Lieferantenkredite in der Dotcom-Blase zum Menetekel wurden, schiebt Nvidia den Großteil des Kapitals und des Risikos auf andere Schultern.

Was bleibt?

Nur verschwindet mit der Umverkabelung nicht die eigentliche Frage. Sie lautet, ob die KI-Nachfrage verdient oder finanziert ist. Michael Burry, der schon 2008 gegen den Markt wettete, argumentiert, ein erheblicher Teil von Nvidias Umsatz sei finanzierte und keine verdiente Nachfrage, und dieser Anteil tauche in keiner Quartalsmeldung sauber auf. Die Optimisten halten dagegen, ein GPU-Cluster sei kein dunkles Glasfaserkabel aus dem Jahr 2001. Er stehe nicht brach, sondern finde sofort den nächsten zahlungswilligen Mieter, weil jedes Labor und jede Behörde nach Rechenzeit hungere. Huang selbst verkauft seine Chips inzwischen als langlebige Anlageklasse, vergleichbar mit Mautstraßen oder Gewerbeimmobilien. Ob dieser Vergleich trägt, weiß niemand, denn er ist noch nie unter fallender Nachfrage getestet worden.

Rente aus Rendite

Für Hamburg, Paris oder Frankfurt klingt das nach einem Nasdaq-Problem. Es ist keines mehr. Mit dem Augustumbau wandert das Risiko genau dorthin, wo europäisches Alterskapital liegt, in die Bücher von BlackRock, Blackstone, Apollo, KKR und Brookfield. Wer in Deutschland eine Lebensversicherung oder einen Pensionsanspruch hat, ist über diese Verwalter mittelbar an der Wette beteiligt, ob OpenAI seine Rechenzentren jemals ausfinanziert. Hinzu kommt, dass mit Mistral und dem in Amsterdam notierten Nebius auch europäische Firmen im Ring stehen. Der Internationale Währungsfonds und die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich warnen seit dem Sommer, die KI-Bewertungen könnten scharf korrigieren, und ein derart konzentrierter Kreislauf aus Beteiligungen und Abnahmezusagen habe keinen unabhängigen Maßstab, an dem er sich prüfen ließe. Das ist die eigentliche Pointe. Nvidia hat den Kreislauf nicht aufgelöst, sondern in die Weltfinanz verteilt.

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Nvidia hat den Vorwurf der zirkulären Finanzierung im August nicht widerlegt, sondern umgebaut. Das 500-Milliarden-Programm schiebt die Finanzierung auf große Vermögensverwalter, sodass Huangs Dementi bilanziell stimmt. Die offene Frage, ob die KI-Nachfrage echt oder gekauft ist, bleibt. Neu ist nur, dass jetzt auch europäisches Rentengeld und Versicherungskapital mit an der Antwort hängt.